恩捷股份（云南恩捷（jié）新材料股份有限公司）是云南唯一一家市值超2千亿的上（shàng）市公司（2022年7月18日数据），也是（shì）全球（qiú）新能源锂离（lí）子（zǐ）电池隔膜龙头企业，从2016年上市（shì）到现在，迅速占领市（shì）场，如此爆发式成（chéng）长的恩捷股（gǔ）份，它的成功（gōng）与挑战有哪（nǎ）些呢？今天来盘一下它的喜和忧。

一、喜

1. 敏锐的商业嗅觉

       提（tí）到恩捷（jié）股份，不得不提站在风口的创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出（chū）生于云南，1982年（nián）加入中国昆明塑料研（yán）究所（suǒ），由于能力出众（zhòng），工作两年后从（cóng）1984年至1989年任副（fù）所长，后争取到美国进修机会（huì），于（yú）1992年毕业（yè）于（yú）美（měi）国University of Massachusetts大学（xué）高分子材料专业，1992年至1995年任美国Inteplast Corporation技术（shù）部经理（lǐ），1996年回国创业，选择（zé）香烟（yān）这颗赚（zuàn）钱又垄（lǒng）断的大树，做起（qǐ）了烟草（cǎo）的烟标和烟膜生意，2006年（nián）加入（rù）云南玉溪（xī）创新彩印（yìn）公司（恩（ēn）捷股份前身之一（yī））任董事（shì）长，业绩一路高（gāo）歌。2018年（nián），李晓明调转船（chuán）头（tóu），拥抱新能源风（fēng）口，做起了锂电池生意，收购了上海恩捷90.08%的股权，从事湿法（fǎ）隔膜业（yè）务。随着“碳达（dá）峰，碳中和”目（mù）标的（de）提出，国（guó）家出台了“电动汽（qì）车税（shuì）收减（jiǎn）免”等一系列激励（lì）政策，促进新能源（yuán）汽车的发展。目（mù）前（qián）恩（ēn）捷股份（fèn）已成为全球（qiú）锂离子（zǐ）电池隔膜龙头企业（yè），几乎垄断式的服务于全球大型锂（lǐ）电池生产企业（yè），背靠（kào）龙头名气，业绩（jì）也一飞冲天，市值（zhí）暴涨。创始人带（dài）领恩（ēn）捷股份，抢占风口，谱写（xiě）非凡。

2. 最佳的技术实力

       锂电池（chí）的四大材料是正极、负极、电解液和（hé）隔膜，恩捷股份选择了（le）四大（dà）材料中技术（shù）壁垒和毛利率最高的隔膜。隔膜有两个作用，一（yī）是分隔正（zhèng）负极，防止正负极接（jiē）触而（ér）短路，二是（shì）让电解（jiě）质离（lí）子通过（guò）。别看是一小层（céng）膜，其技术（shù）却（què）是国内最晚突破（pò）的。动力电池隔膜的性能直接影（yǐng）响（xiǎng）电池的容量、循环（huán）以（yǐ）及（jí）安全性能等特性。隔膜（mó）按工（gōng）艺可分为干法隔（gé）膜和湿法（fǎ）隔膜，湿法（fǎ）隔（gé）膜有（yǒu）更好的孔隙结构一致性、更强的拉伸强度、更优的抗穿（chuān）刺强度、更薄的厚度且更均匀，显（xiǎn）著区别于干法隔膜，但（dàn）其难度也（yě）更（gèng）大。而（ér）恩捷股份恰（qià）好看（kàn）中湿法隔膜这个高（gāo）技（jì）术壁垒的产品（pǐn），多年聚（jù）焦湿法隔膜，而国（guó）内大多数企业是湿法干法并行。恩捷股份集中精力钻研（yán）攻坚，目前（qián）生产的湿法锂电池隔离膜产品厚度可以在5µm至30µm之（zhī）间灵活调节，而同行还（hái）在主打9µm，其2021年报表示，全球（qiú）独一份（fèn）的“在线涂（tú）布”技术已经在产（chǎn）线正式应（yīng）用。恩捷股份技术实力碾压同（tóng）行。

3. 过（guò）人（rén）的扩张（zhāng）胆识

       及时站在了风口，还有过硬技（jì）术持身，恩捷股（gǔ）份算是成功了四分之三。2018年（nián）隔膜价格（gé）一直下降，国内锂电池隔膜生产商遭遇业绩（jì）“寒冬”，而令（lìng）人刮（guā）目相看的是，恩捷（jié）股份业绩逆流（liú）而上，产量和销量都令人赞不（bú）绝口，我们从财务视角解（jiě）读一下（xià）这个（gè）现象。

        恩捷股份2018年以后（hòu）经营（yíng）活动现（xiàn）金流（liú）入大幅增加，与此同时公（gōng）司也花了（le）很（hěn）多钱构（gòu）建固定资产、无形资产等，这（zhè）笔（bǐ）投资占了现金流入（rù）接（jiē）近三分之（zhī）二。公司不满足已有（yǒu）的（de）现（xiàn）金流入，2019年及之后大量（liàng）筹资，2020年筹资132亿，根据公司报（bào）告（gào），大规模筹资用于隔膜项目建设。隔膜（mó）行（háng）业属于重资产行业，小企业若（ruò）没有资金（jīn），难（nán）以形成规模，没有规模，成本将高的难以承受，如此来又赚不到钱，这就是个死循环，而在（zài）其他企（qǐ）业纷纷退出（chū）时，恩（ēn）捷股份敢（gǎn）于逆行（háng），下了血（xuè）本投产扩增（zēng），逐渐成（chéng）为龙（lóng）头，行业集中度也不断（duàn）提升，闯过（guò）了残（cán）酷（kù）的（de）竞争，恩捷迎来的就是龙头带来的（de）一系列（liè）福利。

       2021年11月（yuè），恩捷股份与（yǔ）宁德时代签订合作协议，合资设立（lì）一家公司“厦门恩捷新材料（liào）科技有限公司”，拟注（zhù）册资本为（wéi）16亿元。主要从事投资干法隔离膜及湿法隔离膜项目。规划在共管区域内投资建设16条（tiáo）锂离子电池（chí）隔膜基膜和涂布（bù）分（fèn）切生产线（xiàn），主要（yào）应用但（dàn）不（bú）限于新能源（yuán）汽车（chē）动力电池（chí）系统、储能电（diàn）池系统等市场，总投资（zī）为人民币（bì）52亿（yì）元，计划（huá）2023年（nián）建成并部分投产。恩捷股份仍大张旗鼓扩张，稳固自己的（de）龙头地位，其获得的成功，离不开过人（rén）胆识带来的规模效益（yì）。

二（èr）、忧

1. 液态电池（chí）的瓶颈（jǐng）

       新能源汽（qì）车（chē）动力电池主要有锂离子（zǐ）电池（chí）、镍（niè）氢电池、燃（rán）料电池（chí）、铅酸电池（chí）和钠硫电池。最（zuì）常用的是液态锂电（diàn）池，它有（yǒu）着（zhe）高工（gōng）作（zuò）电压（yā）、快速充（chōng）放电特性、长循（xún）环（huán）寿命等优点，我们看一下它的发（fā）电原理（图片来源（yuán）于网络），正负极在电解液中不（bú）停交（jiāo）换离子，隔膜隔离正负（fù）极、防止短路。其结（jié）构（gòu）局限了它的性能，不停的反应导致电池容易衰老（lǎo），而短路易引起火灾。当发生车祸时，液态锂电池受到挤压（yā）、冲击，会导致隔膜破（pò）裂，造成短路，内（nèi）部产生大量热量，而电解质里有易燃的有（yǒu）机（jī）溶剂，就会造成（chéng）电池起火甚至爆炸。

       液（yè）态电池这（zhè）两个明显弊端（duān），造成（chéng）固（gù）态（tài）电池（chí）被疯狂炒（chǎo）作（zuò），固态电（diàn）池把液态电解质换为固（gù）态电解质，取消了隔膜，是公（gōng）认的锂电（diàn）池未来发展的方向。可以看（kàn）出（chū）恩捷股份的（de）担忧了吧（ba），不用隔膜也就说明他们（men）的产品将（jiāng）被淘汰。目前的液态锂（lǐ）电池已经很难（nán）突破自（zì）身（shēn）瓶颈，而固态电池有着更可靠（kào）的安全性，更高的能（néng）量密度（dù），更久的寿命，可以说是新能源汽车的不二之选。但（dàn）由于技术问题，目前（qián）大家还没有用上固态电池。2021 年初，蔚（wèi）来声称将（jiāng）在（zài）使用全（quán）新研（yán）发的固态电池，这一操作使（shǐ）得恩捷股份（fèn）跌停，后来蔚来又解释其（qí）实用的（de）是半固态电（diàn）池，恩捷股份股价才回升（shēng）。从（cóng）这个事件也可以看出（chū）市场的极大不稳定性（xìng）是恩捷股份的一大（dà）威胁，同时在（zài）各大（dà）企业（yè）的联手开发下（xià），固态电池（或其他替代品）一定会出现（xiàn），到时候隔（gé）膜将被迫退出。

2. 产能过剩（shèng）隐（yǐn）忧

       恩捷股份疯狂扩张占领市场，一方面扩大产能（néng）极大提高了毛利率水平，成（chéng）了几乎（hū）垄断的锂电池（chí）隔（gé）膜供应商，赚的盆满钵满；但另一方面（miàn），急速扩张拥有了（le）超强产能，但供需是否平衡呢？在2017 年，整个（gè）行业产能超过（guò） 50 亿（yì）m^2，远超国（guó）内需求，根据公开（kāi）资料显示，2018 年，恩（ēn）捷股份湿法隔膜产（chǎn）能 13 亿m^2，而（ér）当年出货量（liàng）只有 4.68 亿m^2，2019 年（nián）末，公司湿法隔膜产（chǎn）能（néng）达（dá）到 23 亿（yì）m^2，而实际出货量不超过（guò） 9 亿m^2，这组数（shù）据或许已经显示出恩捷股（gǔ）份产能过剩的迹象。2021年全球动力（lì）型湿法锂电池（chí）隔膜（mó）需（xū）求量预估为53.4 亿m^2，我国需求（qiú）量（liàng）为 22.2亿m^2。而恩捷股份2019年已（yǐ）达到23亿m^2，恩捷股份近几年的销售收入（rù）主要依靠国内，扩展海外（wài）市场（chǎng）还需要时（shí）间去验证，也就（jiù）是说，目（mù）前恩捷股（gǔ）份已经存在产能过剩的问题，而（ér）其又是重（chóng）资产企（qǐ）业，供过于求，将是（shì）企业面临（lín）的重大（dà）危机（jī）。

3. 创始人家族减持套现

       董事长李晓明、其妻马燕（非独立董事）、其女（nǚ）Sherry Lee、其弟李晓华（副董事长、总（zǒng）经（jīng）理）、弟媳惠雁阳、侄子Jerry Yang Li（李晓华之子（zǐ））家族6人全员持股。李晓明家族可能（néng）有产能过剩的担忧，或是对技术更新（xīn）换代的压力，或是对于市场的（de）不确定性，于2019年底开始逐步（bù）减（jiǎn）持恩捷股份。根据公司公告，从2019年11月至今，李（lǐ）晓明家族（zú）已经发布四轮减持（chí）计划。前（qián）三轮减持正值股价暴涨（zhǎng），减持股份（fèn）看着不太明智，但（dàn）其家（jiā）族不为所动，最终累计套（tào）现约20亿。根据公司公告，李晓明家族已完成第四轮减持，在（zài）2021年12月22日至2022年6月20日（rì）的以集中竞价（jià）方式减（jiǎn）持不超（chāo）过2200万股，第四（sì）轮减（jiǎn）持套现估计50亿（yì），加上前三轮的（de）减持，合计套现了70亿（yì）。其家（jiā）族持有上（shàng）市股份数量将从2018年末的54.73%降至46%左右。

       除了减（jiǎn）持套现被（bèi）媒体所诟病，创始人家族纷（fēn）纷（fēn）改国籍这个行为也是被大家所（suǒ）议论（lùn），或许是早期的留（liú）美经（jīng）历，李晓明家（jiā）族除了李晓华为中（zhōng）国国籍（jí）（有境外居留（liú）权），其余全为美（měi）国国籍（jí），当然，选择哪个国家定居是个人的（de）自由，我们（men）保持中立（lì）态度。

      最后，相信大家看完以后都不（bú）可否（fǒu）认恩捷股份是家优秀的企业，但它是否能成（chéng）为一家（jiā）卓越的（de）企业呢，乐鱼官方端网站登录入口和麦肯咨询认为还有待时间的（de）检验。